新能源汽車分析：“新增＋置換”雙重驅(qū)動(dòng)，行業(yè)由周期轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)
來(lái)源 中車友參考 瀏覽 1830 發(fā)表時(shí)間：2022-06-28 09:28:07
疫情不改電動(dòng)化進(jìn)程，行業(yè)進(jìn)入環(huán)比持續(xù)改善的階段
受疫情影響，2022年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量充滿不確定性，但整體走出由悲觀向樂(lè)觀預(yù)期的轉(zhuǎn)變。2021 年，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 354.5 萬(wàn)輛和 352.1 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng) 159.5%和 157.5%，滲透率提升至 13.4%。 隨著 2022 年疫情擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)全年電動(dòng)車銷量較為悲觀，以至 于出現(xiàn)了連續(xù)多月市場(chǎng)預(yù)期低于實(shí)際銷量的情況。2022 年 1-5 月，我國(guó)新能源汽車銷量分別為 43 萬(wàn)輛、33 萬(wàn)輛、48 萬(wàn)輛、30 萬(wàn)輛和 47 萬(wàn)輛，環(huán)比波動(dòng)加大，但同比增速仍較高，分別為 141%、 205%、114%、45%和 105%。1-5 月電動(dòng)車的累計(jì)滲透率達(dá)到 21%，較 21 年繼續(xù)大幅上升。新 能源乘用車 4 月單月滲透率接近 30%，體現(xiàn)出消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)車的選擇比例持續(xù)上行。
2022 年新能源汽車的銷量有另一個(gè)重要特征，是 1-5 月電動(dòng)車的銷量數(shù)據(jù)均好于市場(chǎng)預(yù)期，根據(jù)此前統(tǒng)計(jì)，累計(jì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期 16 萬(wàn)輛。按這個(gè)趨勢(shì)，以及當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)的狀態(tài)看，此前 540 萬(wàn)輛的銷量預(yù)期有望順利達(dá)到。我們判斷下半年銷量有望超預(yù)期，一方面，上海宣布 6 月 1 日起取消企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)白名單制，全面恢復(fù)生產(chǎn)生活，且疫情并未發(fā)生較大反彈，當(dāng)前常態(tài)化核 酸的管理體系有望提供切實(shí)可行的防御效果，產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)迎來(lái)較大改善，標(biāo)桿企業(yè)特斯拉生產(chǎn)端 已基本恢復(fù)正常；另一方面，政策刺激大超預(yù)期，不僅有新能源汽車下鄉(xiāng)重磅激勵(lì)，同時(shí)也有多 個(gè)省市發(fā)布 22 年新能源汽車消費(fèi)補(bǔ)貼方案，有望拉動(dòng)電動(dòng)車購(gòu)車消費(fèi)。據(jù)此我們判斷新能源車 行業(yè) 4 月的 U 型低已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)整體將進(jìn)入環(huán)比持續(xù)改善階段，有望迎來(lái) V 型快速反轉(zhuǎn)周期 （補(bǔ)償消費(fèi)），下半年行業(yè)將延續(xù)高景氣度。
中長(zhǎng)期電動(dòng)車取勝之道：存量置換高峰來(lái)臨和產(chǎn)品力全面超越
2022 年以來(lái)，新能源汽車板塊發(fā)生了較大的波動(dòng)，究其原因，除了宏觀因素影響以外，市場(chǎng)對(duì)行 業(yè)中長(zhǎng)期的判斷產(chǎn)生了一致性的擔(dān)憂，這個(gè)擔(dān)憂體現(xiàn)在幾個(gè)方面，一是擔(dān)憂滲透率到一定水平后， 復(fù)合增速下降，影響行業(yè)整體估值。二是擔(dān)憂電動(dòng)車仍有多個(gè)問(wèn)題沒(méi)有解決，比如充電難，續(xù)航 短，電池安全性等，完全取代油車不可能。但 22 年以來(lái)電動(dòng)車銷量月月超市場(chǎng)預(yù)期，又找不到合 適的原因來(lái)解釋為何電動(dòng)車消費(fèi)力這么旺盛。我們認(rèn)為，市場(chǎng)需求的預(yù)判不能簡(jiǎn)單參照行業(yè)歷史規(guī)律或其他行業(yè)發(fā)展路徑，其他行業(yè)的歷史規(guī) 律可以借鑒，但每個(gè)行業(yè)的發(fā)展路徑都不相同，還是要立足當(dāng)下看電動(dòng)車本身的變化以及行業(yè)當(dāng) 前的階段。我們認(rèn)為至少有兩個(gè)因素是此前沒(méi)有考慮到的，一個(gè)就是我國(guó)自 2013 年以來(lái)的汽車 銷量高峰即將在未來(lái)的 3-5 年內(nèi)迎來(lái)報(bào)廢高峰，另一個(gè)是電動(dòng)車的產(chǎn)品力其實(shí)已經(jīng)逐步超越燃油 車，只是難量化比較。
存量市場(chǎng)替代有望推動(dòng)電動(dòng)車消費(fèi)
油車置換市場(chǎng)存量巨大，存量市場(chǎng)替代具備極大前景。前期市場(chǎng)對(duì)新能源車需求及滲透判斷僅立 足于汽車年新增銷量，而忽略了真實(shí)需求與銷量之間的差異，我們認(rèn)為真實(shí)需求=新增銷量+二手 車交易量，我國(guó) 2021 年二手車交易量已經(jīng)達(dá)到 1758 萬(wàn)輛，接近新車銷量的 70%，未來(lái)將成為不 可忽視的存量替換市場(chǎng)。此外，在新車銷售中，已經(jīng)有 50%以上的比例來(lái)自于換購(gòu)，新購(gòu)車群體的比例在走下坡路，約 39%，此外還有 10%左右的增購(gòu)群體，意味著換購(gòu)群體已經(jīng)成為新車銷售 的核心驅(qū)動(dòng)力。結(jié)合今年廣東、上海、浙江等地均出臺(tái)的新能源車補(bǔ)貼政策，均是以換購(gòu)或者報(bào) 廢置換為基準(zhǔn)，刺激對(duì)象并非新購(gòu)車群體，目的就是挖潛存量市場(chǎng)。從保有量數(shù)據(jù)看，截止 2021 年底，我國(guó)汽車保有量已經(jīng)達(dá)到 3.02 億輛，其中新能源汽車的保有量為 784 萬(wàn)輛，新能源汽車的 保有量滲透率不足 3%，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銷量滲透率。
存量汽車也有老齡化問(wèn)題，換車需求有可能放量增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示 2021 年保有量中，車齡在 8 年 以上的占比達(dá)到 35%，且車齡結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)老齡化特征。另外，雖然目前交管沒(méi)有明確的非營(yíng)運(yùn)乘用 車報(bào)廢時(shí)間要求，但非營(yíng)運(yùn)乘用車輛一般報(bào)廢年限在 10-12 年，運(yùn)營(yíng)類乘用車報(bào)廢年限則更短， 一般在 5 年或 90-100 萬(wàn)公里；國(guó)內(nèi)大部分車主的換車年限在 4.5-6.3 年，且換購(gòu)周期呈現(xiàn)變短的 趨勢(shì)。從銷量變化上看，自 2013 年年銷量突破 2000 萬(wàn)輛之后，高增速一直持續(xù)到 2017 年，意 味著自 2023 年開(kāi)始，汽車換購(gòu)的需求將迎來(lái)高峰。換購(gòu)的市場(chǎng)需求區(qū)別于新購(gòu)車市場(chǎng)，消費(fèi)者 更注重產(chǎn)品性能，電動(dòng)化浪潮下更愿意嘗試電動(dòng)車，電動(dòng)車被選擇的可能性更高，因此換購(gòu)市場(chǎng) 對(duì)新能源汽車的需求將成為額外增量。
電車 VS 油車，產(chǎn)品力是勝負(fù)手
新能源產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的幾年，市場(chǎng)對(duì)電動(dòng)車的評(píng)價(jià)是偏負(fù)面的，政策的產(chǎn)物、續(xù)航不行、安全比較差，產(chǎn)品力一般，因?yàn)榕普铡⒙窓?quán)等形勢(shì)所迫，不 得已買(mǎi)新能源汽車，各大媒體、公眾平臺(tái)也形成了一定的輿論導(dǎo)向。這種固有認(rèn)知一直持續(xù)到現(xiàn) 在，對(duì)消費(fèi)者的選擇產(chǎn)生影響。殊不知近幾年電動(dòng)車的進(jìn)步非常明顯，續(xù)航持續(xù)提升、充電能力 大幅提升、安全性更好，這些可以做到和燃油車相似的體驗(yàn)；智能座艙，車載系統(tǒng)，自動(dòng)駕駛功 能以及更強(qiáng)的動(dòng)力是超越燃油車的存在。中長(zhǎng)期看，車型進(jìn)步和消費(fèi)者內(nèi)心對(duì)電動(dòng)車產(chǎn) 品力認(rèn)可是維持電動(dòng)車滲透率持續(xù)提升的超強(qiáng)驅(qū)動(dòng)力，電動(dòng)車已經(jīng)成為消費(fèi)者購(gòu)車過(guò)程中的必選 考慮項(xiàng)，這是最大的真實(shí)需求驅(qū)動(dòng)力。
從新能源汽車銷售特征也可以看出這一趨勢(shì)，一些認(rèn)知誤區(qū)需要明確修正：第一，電動(dòng)車都被買(mǎi) 來(lái)做網(wǎng)約車和出租車，數(shù)據(jù)表明個(gè)人消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)電動(dòng)車的比例已經(jīng)超過(guò) 80%；只有 9%的比例是 單位用車，12%的比例是租賃車輛；第二，電動(dòng)車只在大城市賣，中小城市沒(méi)人買(mǎi)。數(shù)據(jù)顯示一 線城市占比持續(xù)下降，中小城市和縣鄉(xiāng)的占比反而持續(xù)提升，農(nóng)村市場(chǎng)還有更廣大的老年代步車 替代需求，較大城市具備更大潛力。第三，電動(dòng)車不適合跑高速遠(yuǎn)距離，充電不方便。充電聯(lián)盟 顯示截止今年 5 月，我國(guó)公共充電樁數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 141.9 萬(wàn)臺(tái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)明顯加速。
車企加快燃油車停售計(jì)劃，燃油車和電動(dòng)車供給反轉(zhuǎn)也是重要因素。我們先看當(dāng)前汽車銷售的幾 個(gè)特征：1）熱門(mén)燃油車月銷量大幅下降（朗逸、哈弗 H6，日產(chǎn)軒逸等長(zhǎng)期霸榜月銷超 4 萬(wàn)輛， 如今月銷量都在 3 萬(wàn)以下）；2）燃油車出新款的數(shù)量明顯下降（很多車企不再出新車了，因?yàn)樾?款即爆款的概率大幅下降）；3）燃油車存量供給改款的頻率在降低（僅熱銷車型維持一年一改， 霸榜車型朗逸 19 款22 款，3 年才改款）；4）存量僵尸車型陸續(xù)退出舞臺(tái)，進(jìn)一步減少供給 （月度銷量數(shù)據(jù)中，幾乎一半左右的燃油車型月銷量不足 1 千輛）。
滲透率反映消費(fèi)者真實(shí)期望，電動(dòng)車銷量天花板可能很高
以上述滲透率為假設(shè)，我們推演未來(lái)電動(dòng)車的實(shí)際需求。首先，當(dāng)前廣大人民群眾對(duì)電動(dòng)車消費(fèi) 的愿望是 10 選 2.5 或者 10 選 3，甚至 10 選 5，該期望同時(shí)也是廣大有車一族的普遍看法，只是 換車周期還沒(méi)到。但考慮我國(guó)的綜合國(guó)力和人民的收入水平以及消費(fèi)水平，這個(gè)美好愿望在 8 年 后的 2030 年在普遍實(shí)現(xiàn)理論上難度不大。上述三個(gè)假設(shè)下，2030 年電動(dòng)車的保有量要分別達(dá)到 1.09 億輛，1.3 億輛和 2.17 億輛。那么未來(lái) 8 年，電動(dòng)車的平均年銷量分別為 1119 萬(wàn)輛，1361 萬(wàn)輛和 2326 萬(wàn)輛。而 22-23 年年銷量基本不會(huì)突破 1000 萬(wàn)輛，那么后面年份需要更高的銷量才能完成這一目標(biāo)。因此我們認(rèn)為，電動(dòng)車的銷量天花板應(yīng)該非常高，具體年銷量取決于消費(fèi)者對(duì) 電動(dòng)車的認(rèn)可度，只要有更多的人在購(gòu)買(mǎi)新車或者換購(gòu)時(shí)候選擇電動(dòng)車，都會(huì)對(duì)全民電動(dòng)化有正 向的貢獻(xiàn)。
動(dòng)力電池/鋰電池：漲價(jià)逐步落地，盈利修復(fù)在即
行業(yè)參與者眾多，頭部份額集中。動(dòng)力電池生產(chǎn)企業(yè)多由原鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型而來(lái)，行業(yè) 在過(guò)去 5 年已經(jīng)經(jīng)歷了洗牌，能夠配套車型的電池生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)大幅減少，截止 2022 年 4 月，我國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)力電池配套的企業(yè)不足 50 家。動(dòng)力電池行業(yè)份額已經(jīng)向頭部轉(zhuǎn)移，目前寧德 時(shí)代以近 50%的份額遙遙領(lǐng)先，top5 份額已經(jīng)超過(guò) 85%。
從全球范圍看，動(dòng)力電池份額仍集中在頭部企業(yè)，top10 份額高達(dá) 90%以上，并形成三足鼎立的 局面。根據(jù) 2021 年數(shù)據(jù)，我國(guó)動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代已經(jīng)坐穩(wěn)全球第一；老牌企業(yè) LG 和松下分 列第二和第三；比亞迪、三星和 SK 緊緊咬住第二梯隊(duì)。
國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)近幾年格局持續(xù)優(yōu)化，份額不斷向頭部集中，尤其寧德時(shí)代份額從 2016 年的 25%一躍提升至當(dāng)前近 50%。第二梯隊(duì)以比亞迪、中航鋰電和國(guó)軒高科為主，市場(chǎng)份額在 5%以 上，第三梯隊(duì)各企業(yè)份額不足 2%，差距明顯。Top10 份額超過(guò) 90%，后 30 家企業(yè)配套份額不足 10%。
份額差異是各企業(yè)動(dòng)力電池制造技術(shù)、客戶結(jié)構(gòu)和原材料供應(yīng)體系綜合作用的結(jié)果。技術(shù)代差決 定了電池價(jià)格、同時(shí)也決定了車型配套的級(jí)別；客戶結(jié)構(gòu)決定了量的大小，車企更多與頭部電池 企業(yè)合作；供應(yīng)體系決定了電池生產(chǎn)的成本水平，體現(xiàn)在盈利上，各企業(yè)差異非常大。寧德時(shí)代 無(wú)論是在電池技術(shù)、客戶結(jié)構(gòu)還是在成本競(jìng)爭(zhēng)力方面都優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與大部分動(dòng)力 電池企業(yè)相比還在不斷增加，這也決定了其市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，長(zhǎng)期維持 50%以上。著眼當(dāng)下， 我們認(rèn)為鋰電池龍頭企業(yè)已出，寧德時(shí)代強(qiáng)者恒強(qiáng)，地位穩(wěn)固；展望未來(lái)，我們判斷二線電池廠勝負(fù)未分，而最近的供應(yīng)鏈壓力、疫情等因素則一方面加大了判斷二線格局的難度，另一方面也 可能加快二線電池廠脫穎而出的速度，不失為未來(lái)投資機(jī)會(huì)所在。
鋰電池漲價(jià)將逐步兌現(xiàn)，其中消費(fèi)電池價(jià)格上漲優(yōu)先于動(dòng)力電池。受大宗商品和部分核心原材料 價(jià)格大幅上漲影響，動(dòng)力電池成本不斷攀升，動(dòng)力電池企業(yè)盈利被壓縮，年初至今，三元電池成 本上漲超過(guò) 12%；磷酸鐵鋰電池成本上漲超過(guò) 18%。在消費(fèi)電池領(lǐng)域，下游對(duì)電池成本的敏感度 較低，價(jià)格率先出現(xiàn)傳導(dǎo)且漲價(jià)較為通暢，產(chǎn)業(yè)鏈有效地傳遞了成本的上揚(yáng)，如電動(dòng)工具用圓柱 型鋰電池，甚至儲(chǔ)能用磷酸鐵鋰方形電池，中國(guó)移動(dòng) 2021 年中標(biāo)價(jià)格較 2020 年大幅上漲；而在 動(dòng)力電池領(lǐng)域，下游整車對(duì)鋰電池成本較為敏感，電池漲價(jià)相對(duì)滯后，但即使是產(chǎn)業(yè)鏈布局最為 完善、成本控制最為卓越的寧德時(shí)代，在 2022 年一季度消化完低價(jià)原材料庫(kù)存后也開(kāi)始面臨盈 利大幅收窄的壓力，凈利率由 21 年四季度的 15.29%大幅下滑至一季度的 4.06%，其他動(dòng)力電池 廠盈利壓力更甚，我們判斷動(dòng)力電池漲價(jià)已經(jīng)箭在弦上，疊加部分原材料已經(jīng)跌價(jià)，二季度動(dòng)力 電池盈利也有望迎來(lái)拐點(diǎn)。
中性預(yù)計(jì) 2025 年全球鋰電池需求將達(dá) 1994GWh
需求端：鋰電池行業(yè)賽道寬廣，需求快速提升，2025 年全球需求有望達(dá) 1994GWh。放眼全球， 新能源汽車市場(chǎng)發(fā)展呈加速之勢(shì)，中國(guó)、歐洲、美國(guó)三個(gè)市場(chǎng)未來(lái)將持續(xù)貢獻(xiàn)重要增量，同時(shí)， 儲(chǔ)能、電動(dòng)兩輪車等領(lǐng)域也有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)到 2025 年全球動(dòng)力電池需求達(dá)到 1523GWh，外加消費(fèi)電池、儲(chǔ)能、電動(dòng)工具、電動(dòng)自行車等需求，我們預(yù)計(jì) 2025 年合計(jì)鋰電 池需求量 1994Gwh，2020-2025 年均復(fù)合增速達(dá)到 50.2%。
中游材料：周期轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)，關(guān)注一體化、弱周期、新技術(shù)方向
行業(yè)由周期轉(zhuǎn)成長(zhǎng)，盈利漸趨回歸。2020 年以來(lái)，歐洲市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相繼出現(xiàn)了高增長(zhǎng)，而上游部分環(huán)節(jié)受 限于擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)使得材料階段性緊缺，導(dǎo)致原材料價(jià)格波動(dòng)較大，如六氟磷酸鋰單噸價(jià)格從低點(diǎn) 7 萬(wàn)一度漲到高位 59 萬(wàn)，2021 年至今硫酸鎳、硫酸鈷和碳酸鋰的價(jià)格漲幅分別達(dá)到 59.8%、 91.7%、796.1%，鋰電池核心四大材料中，受上游材料漲價(jià)影響，正極和電解液 2020 年至今的 價(jià)格漲幅均超過(guò) 130%，隔膜和負(fù)極石墨化由于供給偏緊，2021 年以來(lái)價(jià)格也穩(wěn)中有升，在這個(gè) 階段行業(yè)呈現(xiàn)了較大的周期性。從各個(gè)環(huán)節(jié)代表公司的盈利情況看，今年一季度盈利水平處于歷 史高位，尤其是周期性較強(qiáng)的電解液環(huán)節(jié)。隨著行業(yè)新產(chǎn)能釋放以及六氟磷酸鋰價(jià)格回歸，盈利 水平已逐步回歸。同時(shí)隨著價(jià)格回歸以及各環(huán)節(jié)供需情況不斷改善，未來(lái)行業(yè)的周期性將減弱， 而隨著終端需求的增長(zhǎng)，行業(yè)將由周期轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)。
方向一：一體化降本，無(wú)懼價(jià)格波動(dòng)，優(yōu)選電解液、前驅(qū)體環(huán)節(jié)
電解液環(huán)節(jié)單位盈利觸底，一體化布局有望迎來(lái)盈利修復(fù)。受到 2020 年以來(lái)原材料六氟磷酸鋰 漲價(jià)影響，電解液環(huán)節(jié)迎來(lái)較強(qiáng)的景氣周期，但隨著 2022 年以來(lái)六氟磷酸鋰供需改善后的價(jià)格 回歸，電解液環(huán)節(jié)的單位盈利也處于下降通道中。目前六氟磷酸鋰價(jià)格已趨近成本線，六氟磷酸鋰價(jià)格觸底意味著電解液環(huán)節(jié)的價(jià)格和單位盈利也即將回歸，隨著需求增長(zhǎng)，電解液環(huán)節(jié)將由 周期屬性轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)，而在電解液環(huán)節(jié)一體化布局完善的公司將具備極強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
天賜材料股價(jià)表現(xiàn)與其單噸盈利走勢(shì)保持一致，而非六氟磷酸鋰價(jià)格走勢(shì)。
三元材料產(chǎn)業(yè)鏈全面一體化趨勢(shì)已有苗頭。三元材料產(chǎn)業(yè)鏈包括三元正極，三元前驅(qū)體，以及上 游硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰/氫氧化鋰和對(duì)應(yīng)的礦產(chǎn)資源，每種材料根據(jù)相應(yīng)的化學(xué)分子 式，可計(jì)算對(duì)應(yīng)原材料的需求結(jié)構(gòu)。三元正極產(chǎn)業(yè)鏈占電池比重較大，目前已經(jīng)逐漸形成一體化 的趨勢(shì)，如華友鈷業(yè)業(yè)務(wù)涉及上游鈷鎳鋰礦產(chǎn)，中游鈷鎳冶煉和三元前驅(qū)體，計(jì)劃向三元正極布 局；格林美也具備從金屬鹽到前驅(qū)體再到三元正極以及電池回收的一體化布局。正極企業(yè)容百科 技和長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科往上游前驅(qū)體環(huán)節(jié)拓展，但暫未布局鈷鎳鋰原料。一體化優(yōu)勢(shì)在于對(duì)核心鈷鎳鋰原 料的掌控和盈利加成，成本+原料雙優(yōu)勢(shì)打造超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，一體化布局進(jìn)入收獲期。頭部華友、格林美、中偉股份堅(jiān)持布局一體 化，在 2022 年及以后逐步進(jìn)入增量貢獻(xiàn)期，成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，同時(shí)份額持續(xù)提升。華友鈷 業(yè)鈷完全自供，印尼鎳資源已經(jīng)規(guī)劃 5 個(gè)項(xiàng)目共計(jì) 46.5 萬(wàn)噸，其中 10.5 萬(wàn)噸在今年釋放產(chǎn)能， 預(yù)計(jì) 2025 年前驅(qū)體產(chǎn)能按計(jì)劃達(dá)到 50 萬(wàn)噸以上、正極產(chǎn)能達(dá)到 40 萬(wàn)噸以上；格林美印尼青美 邦項(xiàng)目一期3萬(wàn)噸7月試運(yùn)營(yíng)，無(wú)錫格林美三元正極產(chǎn)量5萬(wàn)噸，三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大， 預(yù)計(jì) 25 年 40 萬(wàn)噸；中偉股份新增 12 萬(wàn)噸濕法鎳項(xiàng)目，產(chǎn)能將達(dá)到 18 萬(wàn)噸，前驅(qū)體產(chǎn)能規(guī)劃 60 萬(wàn)噸，規(guī)模排第一。
三元前驅(qū)體一體化布局的成本優(yōu)勢(shì)在售價(jià)和盈利均可體現(xiàn)。三元材料商業(yè)模式是成本加成：售價(jià) =主材料成本+加工費(fèi)，總成本=主材料成本+加工成本（含輔料、人工、能源、折舊等）；對(duì)一體 化企業(yè)，售價(jià)是按原材料市場(chǎng)價(jià)格核算；報(bào)表總成本按原材料實(shí)際成本核算，差額均為公司毛利。
方向二：弱周期疊加技術(shù)壁壘，優(yōu)選隔膜、三元環(huán)節(jié)
弱周期疊加技術(shù)壁壘，優(yōu)選隔膜、三元環(huán)節(jié)。隔膜環(huán)節(jié)格局優(yōu)質(zhì)，整個(gè)環(huán)節(jié)的歷史盈利水平呈現(xiàn) 非周期性的特性，在供應(yīng)緊缺的背景下、邊際盈利有望持續(xù)改善，疊加量的增長(zhǎng)，隔膜環(huán)節(jié)未來(lái) 的成長(zhǎng)性較強(qiáng)；另外，三元正極采用成本加成模式，廠商主要利潤(rùn)來(lái)自加工費(fèi)，而加工費(fèi)整體趨 于穩(wěn)定，考慮上游原材料價(jià)格波動(dòng)較大且存在一定采購(gòu)周期，因此三元正極環(huán)節(jié)的單位盈利水平 呈現(xiàn)較弱的周期性，隨著上游資源端品種價(jià)格趨穩(wěn)，未來(lái)三元正極環(huán)節(jié)的單位盈利變化較小，疊 加量的增長(zhǎng)，三元正極環(huán)節(jié)未來(lái)同樣具備較高成長(zhǎng)性。
鋰電隔膜在中游材料中技術(shù)壁壘最高。隔膜（尤其是濕法隔膜）行業(yè)壁壘極高，包括進(jìn)入壁壘、 開(kāi)車/技術(shù)壁壘、降成本壁壘等，最終只有少數(shù)企業(yè)能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；＃?）進(jìn)入壁壘：濕法隔 膜屬于資本密集型行業(yè)，單條產(chǎn)線及相關(guān)配套投資額在 2 億元左右，整體投資金額較高；（2）開(kāi) 車/技術(shù)壁壘：鋰電隔膜涉及高分子材料、材料加工、納米技術(shù)、電化學(xué)、表面和界面學(xué)、機(jī)械設(shè) 計(jì)與自動(dòng)化控制技術(shù)、成套設(shè)備設(shè)計(jì)等多學(xué)科領(lǐng)域，產(chǎn)線能否順利開(kāi)車、產(chǎn)品良率是否達(dá)到要求 均存在極大不確定性；（3）降成本壁壘（盈利難度）：隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及隔膜價(jià)格不斷下 滑，成本的重要性不斷突顯，而隔膜成本受規(guī)模效應(yīng)、客戶結(jié)構(gòu)、設(shè)備折舊、產(chǎn)品良率等眾多因 素影響，降本難度大。
隔膜市場(chǎng)集中度高，頭部效應(yīng)明顯。國(guó)內(nèi)隔膜市場(chǎng)向頭部企業(yè)集中，行業(yè)剩余玩家所剩無(wú)幾。自 2016 年以來(lái)，由于隔膜行業(yè)壁壘高、盈利難的屬性，不少第二梯隊(duì)隔膜企業(yè)紛紛退出這個(gè)市場(chǎng)， 另外 2019 年以來(lái)，隨著龍頭企業(yè)中材科技整合湖南中鋰、恩捷股份整合蘇州捷力和紐米科技， 隔膜行業(yè)集中度不斷提升，前三家企業(yè)在國(guó)內(nèi)濕法領(lǐng)域的市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò) 63%，同時(shí)二線廠商 也僅剩下滄州明珠等 6 家左右。后續(xù)隨著頭部企業(yè)在技術(shù)、融資、擴(kuò)產(chǎn)等方面的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中 度仍有望繼續(xù)提升。
從當(dāng)升科技和容百科技?xì)v史單位盈利水平變化來(lái)看，成本加成模式下三元正極單噸盈利能力波動(dòng) 較小，2021 年以來(lái)在上游原材料漲價(jià)時(shí)產(chǎn)生一定庫(kù)存收益，考慮到上游資源端品種價(jià)格趨穩(wěn)，未 來(lái)三元正極環(huán)節(jié)的單位盈利變化較小，疊加量的增長(zhǎng)，三元正極環(huán)節(jié)未來(lái)同樣具備較高成長(zhǎng)性。
方向三：新技術(shù)和新材料，優(yōu)選硅碳負(fù)極、導(dǎo)電劑、磷酸鐵錳鋰
把握新技術(shù)迭代方向，硅碳負(fù)極能量密度優(yōu)勢(shì)明顯，隨著預(yù)鋰化技術(shù)突破大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化時(shí)點(diǎn)臨近；鏈狀碳納米管導(dǎo)電性能更優(yōu)異，在硅碳負(fù)極體系中添加量更高，看好長(zhǎng)期滲透率提升；高電壓平 臺(tái)的磷酸錳鐵鋰材料可以突破磷酸鐵鋰材料的能量密度瓶頸，同時(shí)還能擁有磷酸鐵鋰材料低成本、 高安全性的優(yōu)點(diǎn)，未來(lái)有望成為磷酸鐵鋰材料新的發(fā)展方向。
硅碳負(fù)極能量密度優(yōu)勢(shì)明顯，打破傳統(tǒng)石墨負(fù)極能量密度極限。從安全性來(lái)說(shuō)，石墨化的碳材料 容易溶解到丙烯－碳酸鹽類的電解液中，這會(huì)導(dǎo)致石墨層間膨脹并且最終引起石墨結(jié)構(gòu)的降解， 用硅可以提升碳基負(fù)極的穩(wěn)定性。從技術(shù)性來(lái)說(shuō)，石墨負(fù)極材料的容量上限已無(wú)法滿足快速發(fā)展 的電子器件和電動(dòng)汽車更高能量密度的需求，而硅是提升動(dòng)力電池能量密度的關(guān)鍵。未來(lái)隨著動(dòng) 力電池能量密度要求的提高，硅碳負(fù)極搭配高鎳三元材料的體系成為發(fā)展趨勢(shì)。2020 年下半年以來(lái)，特斯拉、蔚來(lái)、智己汽車等車企紛紛推出自己新一代電動(dòng)智能車，在電池材料上均布局了 硅系負(fù)極，硅負(fù)極產(chǎn)業(yè)化大勢(shì)日漸明晰。
680 電池或是行業(yè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，大圓柱電池將成為硅基負(fù)極增長(zhǎng)爆發(fā)點(diǎn)。在特斯拉和頭部電池廠 的推動(dòng)下，預(yù)計(jì) 4680 電池將迎來(lái)爆發(fā)拐點(diǎn)，帶動(dòng)主輔材向高能量高倍率方向加速升級(jí)，而從適 配程度、能量密度提升角度而言，“高鎳+高硅”將是最適合搭配 4680 電池的方案。隨著主流電 池廠紛紛跟進(jìn)量產(chǎn)，4680 電池的爆發(fā)將有效帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)進(jìn)入快車道。海外方面：除特斯拉在美國(guó)德州、德國(guó)的超級(jí)工廠外，松下、LG 化學(xué)均在推動(dòng) 4680 大圓柱電池 配套設(shè)施建設(shè)。國(guó)內(nèi)方面：寧德時(shí)代正加快研發(fā)節(jié)奏，規(guī)劃了 8 條 4680 電池產(chǎn)線，共 12GWh；比克動(dòng)力于 2019 年開(kāi)始研發(fā)大圓柱電池，預(yù)計(jì) 2023 年量產(chǎn)；億緯鋰能具備 4680 的技術(shù)儲(chǔ)備，并在 2021 年 11 月公告稱，將在荊門(mén)投建 20GWh 乘用車用大圓柱電池生產(chǎn)線。預(yù)計(jì)受特斯拉引領(lǐng)，國(guó)內(nèi)企業(yè) 將跟進(jìn)布局 4680 電池，帶動(dòng)圓柱電池滲透率將進(jìn)一步提升。
硅碳負(fù)極產(chǎn)業(yè)化難點(diǎn)：體積膨脹降低壽命與低首次充電效率。硅材料在嵌鋰過(guò)程中巨大的體積膨 脹誘導(dǎo)極大的內(nèi)應(yīng)力產(chǎn)生，內(nèi)應(yīng)力的釋放會(huì)導(dǎo)致硅顆粒破裂甚至粉化，破碎的硅顆粒與電極失去 電接觸，還會(huì)導(dǎo)致電極結(jié)構(gòu)破壞，部分電極與極片失去電接觸，導(dǎo)致電池容量衰減。此外，硅顆 粒在脫嵌鋰過(guò)程中劇烈的體積膨脹所形成的外應(yīng)力不斷使硅顆粒表面形成的 SEI 膜破裂，硅顆粒 表面與電解液重新接觸導(dǎo)致 SEI 膜反復(fù)再生，導(dǎo)致電池中有限的活性鋰損失，進(jìn)而降低使用壽命。而鋰離子電池首次充放電過(guò)程中，SEI 膜的形成會(huì)永久地消耗來(lái)自正極的鋰，造成首次庫(kù)倫效率 （首次充電效率）和能量密度偏低。 其次，硅的導(dǎo)電性能相較碳材料來(lái)說(shuō)較差，在高倍率下不利 于電池容量的有效釋放。
產(chǎn)業(yè)化突破：預(yù)鋰化提升首效短板，規(guī)?；瘞?dòng)成本下降。預(yù)鋰化技術(shù)提高鋰離子的性能，負(fù)極 補(bǔ)鋰規(guī)模化效應(yīng)帶動(dòng)相關(guān)成本下降，將成為硅碳負(fù)極產(chǎn)業(yè)化突破的關(guān)鍵點(diǎn)。負(fù)極預(yù)鋰化能大幅度提高鋰離子電池的首次庫(kù)倫效率、彌補(bǔ)不可逆容量損失。硅基負(fù)極首效較低， 主要是因?yàn)楣璨牧媳缺砻娣e較大，導(dǎo)致電極在首次嵌鋰的過(guò)程中產(chǎn)生大面積 SEI 膜，從而消耗電 池中的鋰離子。使用預(yù)鋰化技術(shù)在電極正式充放電循環(huán)之前添加少量鋰源，可以彌補(bǔ)反應(yīng)中過(guò)量 消耗的鋰，補(bǔ)充 SEI 膜形成過(guò)程中的副反應(yīng)和陰極鋰的消耗， 在一定程度上減輕了體積膨脹，提 高了鋰離子電池的整體性能。負(fù)極預(yù)鋰化工藝難度高，規(guī)模使用利好成本下降。預(yù)鋰化有正極補(bǔ)鋰與負(fù)極補(bǔ)鋰兩種方法。負(fù)極 補(bǔ)鋰的方式主要包括金屬鋰粉、鋰合金化合物、化學(xué)和電化學(xué)補(bǔ)鋰等，正極補(bǔ)鋰的方式主要包括 富鋰添加劑、二元鋰化合物、逆轉(zhuǎn)化反應(yīng)的納米復(fù)合材料補(bǔ)鋰等。但是現(xiàn)階段，由于金屬鋰的使 用與生產(chǎn)環(huán)境、常規(guī)溶劑、粘結(jié)劑及熱處理等過(guò)程不兼容，相比于正極補(bǔ)鋰，負(fù)極補(bǔ)鋰由于成本 與工藝原因，難度相對(duì)較高，預(yù)計(jì)隨著硅基負(fù)極的需求提升，相關(guān)成本將會(huì)下降。
常見(jiàn)的預(yù)鋰化方式主要有鋰粉補(bǔ)鋰、鋰合金補(bǔ)鋰、電化學(xué)補(bǔ)鋰、化學(xué)補(bǔ)鋰，每一種都有其優(yōu)點(diǎn)和 缺點(diǎn)。鋰粉補(bǔ)鋰：使用含鋰活性物質(zhì)如鋰化負(fù)極材料作為預(yù)鋰劑，其可以進(jìn)行可逆的鋰化/去鋰化，所以 不會(huì)降低電池的能量密度。部分的鋰化材料特別是 Sn 和 Ge，具有相對(duì)良好的環(huán)境空氣穩(wěn)定性， 這有可能降低電池制造過(guò)程中預(yù)鋰化的成本，但是對(duì)于極性高的溶劑，如 NMP 或水，它們?nèi)匀?過(guò)于活潑，這是一個(gè)主要的缺點(diǎn)。鋰合金補(bǔ)鋰：通過(guò)陽(yáng)極與鋰金屬的直接接觸原理十分簡(jiǎn)單，即將 Li 壓在電極表面或?qū)?Li 嵌入復(fù)合 電極內(nèi)部。然而，使用鋰箔用作預(yù)鋰劑時(shí)，目前商用的鋰箔為 45μm，難以加工，其預(yù)鋰化程度 常規(guī)方法下很難控制。使用 SLMP 在控制精度上更有優(yōu)勢(shì)，但是其成本遠(yuǎn)高于鋰箔。電化學(xué)補(bǔ)鋰：電化學(xué)預(yù)鋰化可以很好地控制預(yù)鋰化程度，這對(duì)于平衡陽(yáng)極/陰極容量、SEI 的形成 非常有利。然而，面臨的問(wèn)題是通常需要拆解極片重新組裝電池，導(dǎo)致這種技術(shù)的商業(yè)電池制造 的可用性下降?；瘜W(xué)補(bǔ)鋰：化學(xué)預(yù)鋰化可以根據(jù)時(shí)間控制預(yù)鋰化的程度，并且可以通過(guò)將電極浸入溶液中進(jìn)行相 對(duì)簡(jiǎn)單的操作，反應(yīng)速率和反應(yīng)時(shí)間由預(yù)鋰化試劑的活性決定。此外，電極必須在預(yù)鋰化后從不 需要的反應(yīng)物質(zhì)中提純，這進(jìn)一步增加了這項(xiàng)技術(shù)的支出。
顆粒狀導(dǎo)電劑和纖維狀導(dǎo)電劑各有千秋。目前導(dǎo)電添加劑可以分為顆粒狀和纖維狀兩種，傳統(tǒng)的 導(dǎo)電劑包括炭黑（KB）、乙炔黑（AB）、石墨（KS），高端導(dǎo)電劑則主要包括納米碳纖維 （VGCF）、碳納米管（CNT）和碳纖維（GN）等。
導(dǎo)電炭黑導(dǎo)電性適中、純度高、成本低、市場(chǎng)份額大；導(dǎo)電石墨片徑大且厚，不易形成導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)， 通常與導(dǎo)電炭黑復(fù)合使用；在高端導(dǎo)電劑中，碳納米管導(dǎo)電性普遍較普通炭黑好，用量低但價(jià)格 較高，且分散困難。
碳納米管導(dǎo)電劑具有非常優(yōu)異的力學(xué)、電學(xué)、熱學(xué)等性能。在力學(xué)上，它具有極高的強(qiáng)度和極大 的韌性；在電學(xué)上，導(dǎo)電性能優(yōu)異；在熱學(xué)上，熱傳導(dǎo)效率極高，導(dǎo)熱性能突出；并且，其化學(xué) 性質(zhì)穩(wěn)定，具有耐酸性和耐堿性。
與磷酸鐵鋰（LFP）、三元鎳鈷錳材料（NCM）相比，磷酸鐵鋰錳（LMFP）綜合性能突出。LMFP 與 LFP 均為有序的橄欖石結(jié)構(gòu)，因此均擁有高安全性和穩(wěn)定性；NCM 具備密度大、電導(dǎo) 率高等優(yōu)勢(shì)，然而使用壽命和安全性缺乏。綜合考慮理論性能和商業(yè)應(yīng)用需求，LMFP 以及包覆 LMFP 的 NCM 材料或是更好的選擇。
對(duì)比 LFP 優(yōu)勢(shì)：磷酸錳鐵鋰電池具備更高的能量密度，大約高出 15%-20%。磷酸錳鐵鋰電壓平 臺(tái)達(dá) 4.1V，對(duì)比磷酸鐵鋰的 3.4V，磷酸錳鐵鋰高出了 20%，這意味著在相同條件下其理論能量 密度相對(duì)于磷酸鐵鋰可提升 20%。對(duì)比 NCM 優(yōu)勢(shì)：電壓高、安全性高、循環(huán)壽命長(zhǎng)、在低成本的同時(shí)擁有與 5 系 NCM 電池幾乎相 同的能量密度。需要解決的難點(diǎn)：1)磷酸錳鐵鋰的循環(huán)壽命較短、充放電能力較差。磷酸錳鐵鋰中有錳元素的加 入，錳的溶出會(huì)導(dǎo)致循環(huán)壽命變短，充放電能力和壽命變差；2)磷酸錳鐵鋰的低電導(dǎo)率導(dǎo)致其容 量難以發(fā)揮，因此擁有專利技術(shù)、能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的企業(yè)將構(gòu)筑起核心競(jìng)爭(zhēng)力。
